Для сравнения возьмем 1999-ый год. Такое сравнение представляется корректным, поскольку и 1999-ый и 2009-ый годы являются годами начала восстановления после глобального кризиса. Конечно, эти два кризиса несколько различаются, но различия касаются географии возникновения проблем, а не их последствий. Тезис о разных масштабах этих двух кризисов является весьма спорным. Так кризис 1997-1998 года начался с проблем финансовых систем и экономик развивающихся (преимущественно азиатских) стран. Нынешний кризис начался с дефолтов по субстандартным ипотечным кредитам в США. На первый взгляд масштабы совершенно разные. Но, не следует забывать о довольно значительной мировой инфляции за эти десять лет - во-первых, и об изменении масштаба (относительно стран G7) российской экономики и финансовой системы - во-вторых. Так, максимальный объем золотовалютных резервов в 1997-1998 годах составил $24.55 млрд., а в 2007-2008 уже $598 млрд.(т.е. почти в 25 раз больше). Средняя цена нефти в 1997-1998 годах составила $15.47 за баррель, а в 2007-2008 уже $86 за баррель (почти в 6 раз больше). ВВП за эти десять лет в номинальном долларовом выражении вырос почти в 7 раз. Таким образом, глобальный кризис даже в 12 раз слабее нынешнего (если считать по потерям), в 1998 году должен был оказать на российскую экономику сопоставимое влияние. А "Азиатский кризис" примерно таким и был.

Убедившись в корректности сравнения, перейдем к сопоставлению фундаментальных параметров. В 1999 году индекс РТС достиг максимума в 148.14 пункта 08 июля. Далее, до 22 сентября он снизился до минимума 74.1 пункта, потом начал расти и никогда более к этому минимуму не возвращался. В период с 08 июля по 22 сентября средняя цена нефти составила $20.04. При такой цене нефти средняя прибыль нефтедобычи (которая и тогда и сейчас формирует большую часть стоимости нашего фондового рынка) составляла $5.6 на баррель. Предположим, до конца сентября средняя цена нефти составит $60 за баррель. Это дает $10.68 прибыли на баррель. Добыча за 10 лет выросла на 58%. Таким образом, совокупная прибыль российской нефтедобычи должна была вырасти примерно в 3 раза. В то же время, цена акции - это дисконтированный поток прибыли. Как же изменилась ставка дисконтирования? Очень просто: в период с июля по сентябрь 1999 года средняя доходность суверенных евробондов (RF28) составила 24.38% годовых, сейчас - 8.151% годовых. Т.е. ставка дисконтирования должна сократиться тоже в три раза. Итак, справедливая стоимость российских акций должна вырасти с лет 1999 года в 9 раз. Таким образом, справедливый диапазон для индекса РТС 667.85 - 1335.17 пунктов. Применяя "правило трех сигм" получаем, что с вероятностью 68% падение остановится на уровне 890 пунктов, а с вероятностью 95% - на уровне 780 пунктов. В пользу того, что рынок не достигнет уровня в 667.85 пункта, говорит более низкая чем 10 лет назад волатильность: ведь верхней границы "справедливого" диапазона мы так и не достигли.

Поэтому, мы рекомендуем покупку российских акций в диапазоне индекса РТС от 780 до 890 пунктов. Это соответствует диапазону для акций Газпрома 133-143 руб., для ЛУКОЙЛа 1230-1310 руб., Роснефти 150-160 руб., Сбербанка 25-31 руб., ВТБ 0.0292-0.0306 руб., Сургутнефтегаза 18-20 руб. До конца года мы ожидаем роста индекса РТС до уровня 1800 пунктов. 

 

06.07.2009 17:13, Демьянович Александр, начальник аналитического отдела (АКБ "Национальный Резервный Банк")